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  • 2021-12-09 13:19:16
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套期保值者 

這些銀行的一些最大客戶是從事國際交易的企業。無論企業是向國際客戶銷售還是向國際供應商購買,都需要應對貨幣波動帶來的波動。

如果說管理層(和股東)最討厭的是什么,那就是不確定性。對于許多跨國公司來說,不得不處理外匯風險是一個大問題。例如,假設一家德國公司向日本制造商訂購了一些設備,一年后以日元支付。由于匯率在一整年內會有很大的波動,德國公司無法知道在交貨時是否會最終支付更多的歐元。



        美聯儲和其他美國聯邦政府實體在內的直接購買人(Directs)本次的獲配比例升至20.2%,創下去年5月時隔30年后再次發行20年美債以來的最高值。

DRW Trading市場策略師Lou Brien在一份報告中稱,這比平均水平高出5個百分點,而且在過去12個月標售中,這是直接投標首次購買超過20%。他稱,本次標售需求“強勁”。 

而負有防止流拍義務的一級交易商(Dealer)的獲配比例是21.1%,為去年5月再次發行20年期美債以來的最低值。



         經濟表現可能并不支撐央行收緊狹義流動性


    去年支撐經濟的三板斧,出口、地產、基建。首先出口層面,高基數疊加大宗價格抬升,我們認為后續出口大概率將承壓回落,雖然下行速度未必會特別快,但隨著海外發達經濟體自身生產的恢復,我國出口逐步走弱的概率仍不低。其次是地產,雖然一季度地產支撐仍較強,但按照我們之前分析,隨著政策嚴控,地產滯后回落是遲早的事。最后基建層面,無論是專項債發行速度偏慢還是政策出臺等,一定程度上其實都反映了基建后續支撐動力的不足,甚至可能面臨壓降的約束。去年經濟在疫情沖擊后,回升的特征是消費慢,生產快,而工業生產加快主要是出口需求旺盛、基建和地產投資回升的拉動。


    但今年來看,情況有所相反。隨著疫情受控以及疫苗接種推進,服務業的消費開始明顯發力,餐飲、旅游、電影、商務會議等服務業消費大體上回到疫情前甚至超過疫情前。但服務業消費回升的同時,中國和美國的耐用品消費(家具、家電)開始放緩,對應到制造業的需求開始回落。畢竟民眾一旦恢復正常生活,必然是先恢復服務業,但居家時間減少會導致對家里使用的各種耐用品需求下降。中國的出口增速有開始回落的跡象。而缺芯片也使得不少中下游制造業行業的生產開始放緩,比如家電、電子產品和汽車等產業。因此,今年的經濟格局來看,可能跟去年相反,出現消費改善,但生產回落的現象。隨著二季度信貸額度收緊以及地產調控趨嚴,如果地產和基建投資也開始回落,那么工業生產動能也會繼續下行,PMI走弱,并帶動PPI的環比回落。最新4月PMI數據顯示生產、需求同步走弱,也印證了我們的一些判斷。歷史上來看,PMI與債券收益率基本同步,如果PMI走弱,貨幣政策難以明顯收緊,甚至可能放松,債券利率可能是下行而不是上升。


   從政策邏輯上看,如果央行在5-6月份都沒有收緊狹義流動性的動作話,三季度經濟表現可能不會再給央行收緊的機會。因為一旦地產受控、基建壓降,那么下半年來看,支撐經濟動能的重任只能落在消費層面。但考慮到消費對經濟支撐畢竟有限,綜合下來經濟動能可能會延續回落,央行自然也就沒有收緊的必要,反而會考慮是不是需要重新放松貨幣政策進行逆周期調節。


    5月可能成為決定債市勝負手的關鍵期


  綜合我們上述分析來看,其實對市場來講,當前謹慎的債市情緒可能會在5月迎來最終的決勝負,暨央行到底會不會收緊狹義流動性。如果央行5月沒有進一步收緊的動作,那么后面再收緊的概率就比較低了,債市的局面也會變得更加清晰:央行在通脹風險抬升階段都沒有收緊狹義流動性,那么下半年一旦經濟走弱、通脹回落,那么央行就更沒有必要去收緊貨幣政策了。最新政治局會議提及,穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕,其實進一步降低了貨幣政策收緊的可能性。


  市場當前對下半年經濟走弱的預期其實也比較一致,更多的分歧還是在于接下來的一兩個月。一旦央行沒有出現“緊一下”的操作,那么債市可能會迎來空頭的一波回補,利率可能會加速下行。今年10Y國債利率中樞水平可能在3%,突破回落至3%之下也是有可能的。按照央行政策思路,引導市場利率圍繞MLF利率波動,2019年10Y國債利率中樞水平大概在3.2%,而當時1Y MLF利率則在3.3%、1Y國股存單利率則在3.1%-3.2%附近。歷史上來看,除非資金面特別緊張或者特別寬松的情況下,10Y國債利率與1Y國股行超AAA存單利率基本持平。如果按照與2019年對應關系來推論,在央行后續不會收緊狹義流動性的前提下,1Y國股存單大概率圍繞2.8%-3.1%附近波動,相比于2019年下行20bp左右,那么按照這種錨定效應,因為MLF利率低于2019年,同業存單利率中樞也應該低于2019年,那么10年期國債的中樞也應該是比2019年低的。所以,如果今年貨幣政策保持政策的穩定性和連續性,那么10年期國債利率就會跟隨1年期存單利率的中樞下降而下降,10年期國債中樞水平可能降至3.0%,即部分時間段利率可能是低于3.0%的。



    上周五,糟糕的非農就業數據降低了通脹和加息預期,也證明了美聯儲維持政策穩定是一個正確的選擇。


     但是,不管各國央行如何表態,縮債還是很快就要來了。美銀數據顯示,今年美聯儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行的購債規模有可能從2022年的9萬億美元下滑至3.4萬億美元,2022年甚至可能會下滑至4000億美元。


     交易員們正密切關注著政策調整動向。歐洲央行管理委員會官員馬丁斯·哈薩克(Martins Kazaks)表示,歐洲央行可能最早于下月決定縮減緊急購債計劃。上周五,歐元(1.2143, 0.0014, 0.12%)因此走高。


     東方匯理資產管理公司(Amundi Asset Management)全球外匯主任Philippe Jauer表示:“由于疫苗接種工作持續推進,G10成員國的經濟增速明顯加快。這意味著市場對于政策收緊的預期也會提前。”


     當前,外匯投資者可能更傾向于押注澳洲聯儲更早縮減購債。


     在加拿大央行上個月縮減購債之后,荷寶資產管理公司(Robeco Institutional Asset Management)的基金經理Bob Stoutjesdijk將加元多單套現,并將澳元(0.7842, 0.0014, 0.18%)和紐元納入到了考慮范圍,不過由于這些國家疫情仍充滿不確定性,正在實行疫情封鎖令;加上這些國家的央行表態模糊,這些種種原因令他保持警惕。


     商品期貨交易委員會(CFTC)的最新數據顯示,截至5月4日,包括對沖基金在內的投機者連續第六周看漲紐元。他們三周來首次增加了澳元的凈多頭頭寸。與此同時,日元凈空頭頭寸也接近兩年來的最高水平。


     各國貨幣之間的利差取決于各國央行對支持政策的態度,這點在期權市場上體現得更為明顯。


  今年投資者對澳元兌日元(85.39, 0.2000, 0.23%)和紐元兌日元已經不那么悲觀了。押注前兩者下跌的期權保證金規模已從2020年底的水平全線下降。


  彭博首席G10外匯策略師Audrey Childe-Freeman表示,考慮到兩國的政策差異,加元兌日元(90.04, 0.1400, 0.16%)、挪威克朗兌瑞士法郎和挪威克朗兌歐元仍有上行空間。


  她表示,即便澳大利亞和新西蘭聯儲迄今并未出現轉鷹言論,但僅憑較高的收益率,澳元和紐元仍可能表現出色。


  盡管澳洲聯儲一直堅稱在經濟完全恢復之前,將繼續提供貨幣支持,但其最新展望報告顯示,經濟增長和就業前景樂觀,這表明澳大利亞有可能更早實現薪資增長和通脹目標。新西蘭聯儲也強調,不斷上升的通脹和房價給他們帶來了壓力。


  美銀外匯策略師Vamvakidis表示:“沒有哪個央行想要驚動市場,但他們必須關注經濟數據。如果經濟數據表現強勁,我們預計美聯儲會讓政策正常化。而澳洲聯儲和新西蘭聯儲也會跟著做。這些央行將會是市場關注的重點對象,因為他們有收緊政策的可能性。”






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